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IPO收緊嚴控減持風暴來襲，醫(yī)療投資走向何方？

日期:2023-08-29

8月27日，證監(jiān)會三箭齊發(fā)，提振資本市場信心和活躍度，多項“活躍資本市場”利好政策重磅落地，降印花稅、階段性收緊IPO、嚴控再融資、嚴控減持等組合政策帶來28日A股一度大漲，但隨后高開低走。

對于創(chuàng)新藥械企業(yè)來說，證監(jiān)會新規(guī)帶來的沖擊遠不止股價的起伏。IPO收緊、嚴控減持、嚴控再融資等政策給創(chuàng)新藥械領域帶來不小沖擊。由于生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)長周期高投入的特點，二級市場上市的多家創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)處于破發(fā)、虧損狀態(tài)，企業(yè)仍然依賴外部輸血。對于一級市場，IPO收緊，退出機制受到影響，收縮將傳導到天使、A、B、C輪整個融資鏈條。

根據(jù)動脈橙《2023年H1全球醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)資本報告》，2023年H1中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資總額超56億美元（約410.51億人民幣），同比下降超43%。醫(yī)療投資本就處于寒冬中，政策出臺，創(chuàng)新藥械領域是否會加速泡沫出清？還是會讓這個寒冬更加漫長？當IPO退出收緊，醫(yī)療行業(yè)投資是否會迎來并購高潮時代？帶著這些問題，動脈網(wǎng)采訪了多位行業(yè)內(nèi)人士。

IPO、再融資收緊，

創(chuàng)新藥械企業(yè)生存壓力加大

證監(jiān)會新規(guī)出臺，階段性收緊IPO這一條讓醫(yī)療投資一級市場不寒而栗。證監(jiān)會明確，為完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機制，圍繞合理把握IPO、再融資節(jié)奏，根據(jù)近期市場情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進投融資兩端的動態(tài)平衡。

IPO收緊風向此前早有消息釋出，科創(chuàng)板最新的企業(yè)遞交招股書日期還停留在6月30日，此前業(yè)內(nèi)有傳言科創(chuàng)板第五套暫停受理。

收緊IPO對于企業(yè)來說，對行業(yè)的一大影響在于IPO退出變難，企業(yè)面臨的融資壓力和機構(gòu)面臨的退出壓力都變得更大。

此前，創(chuàng)新藥械領域一級市場積累了大量融資。醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入大、周期長，大部分上市企業(yè)在上市時都處于持續(xù)虧損中。2018年前后，港股18A、科創(chuàng)板破除了生物醫(yī)藥企業(yè)上市的制度壁壘，國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)估值飆升。2020年新冠疫情導致熱錢涌入醫(yī)療健康賽道，帶來了一級市場的過度繁榮。隨著多家企業(yè)沖刺上市，港股18A、科創(chuàng)板第五套標準沖擊IPO的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)上市破發(fā)成為常態(tài)，一、二級市場倒掛。當下，國內(nèi)創(chuàng)新藥械投資正處于艱難的估值重構(gòu)中，市場逐漸在清理市值泡沫和投資者的不合理預期。

IPO收緊，意味著投資機構(gòu)退出更難了，退出的壓力也更大。IPO退出機制的收緊，也將影響醫(yī)療投資機構(gòu)的投資偏好。在2021下半年醫(yī)療投資進入下行周期以來，國內(nèi)投資機構(gòu)就已經(jīng)開始調(diào)整策略，投早投小，投更多帶消費屬性的領域。隨著證監(jiān)會新規(guī)出臺，多位投資人表示會更加偏好有正現(xiàn)金流的企業(yè)。

IPO退出難的壓力將逐漸傳導到整個投資階段中，有投資人表示，無疑，醫(yī)療投資的寒冬天會更加漫長。

除了IPO融資放緩，證監(jiān)會還明確再融資也將階段性放緩。（1）對于金融行業(yè)上市公司或者其他行業(yè)大市值上市公司的大額再融資，實施預溝通機制，關(guān)注融資必要性和發(fā)行時機。（2）對于存在破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損、財務性投資比例偏高等情形的上市公司再融資，適當限制其融資間隔、融資規(guī)模。（3）引導上市公司合理確定再融資規(guī)模，嚴格執(zhí)行融資間隔期要求。審核中將對前次募集資金是否基本使用完畢，前次募集資金項目是否達到預期效益等予以重點關(guān)注。（4）嚴格要求上市公司募集資金應當投向主營業(yè)務，嚴限多元化投資。

IPO階段性收緊疊加再融資收緊，無論是一二級市場企業(yè)都將面臨資金鏈斷裂難題，撐不到下一個成長拐點。

醫(yī)療健康領域研發(fā)周期長，投入大，原始創(chuàng)新藥從研發(fā)到商業(yè)化，經(jīng)歷的周期甚至長達十年，融資資金是生物科技企業(yè)生存的命脈。受到2021年下半年以來醫(yī)藥資本寒冬影響，很大一部分創(chuàng)新藥械企業(yè)已經(jīng)開始計算現(xiàn)金流，砍掉研發(fā)管線，IPO收緊政策正式落地，燒錢研發(fā)的創(chuàng)新藥械企業(yè)面臨的生存挑戰(zhàn)更加艱巨。

從積極方面來看，對于產(chǎn)業(yè)來說這也意味著產(chǎn)業(yè)泡沫加速出清，倒逼產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)生態(tài)得到進一步凈化。

上市后的Biotech企業(yè)，在完全盈利之前有能力再融資也是維持公司發(fā)展的關(guān)鍵要素。國內(nèi)即使是頭部的生物醫(yī)藥企業(yè)，營收達到幾十億元規(guī)模，但仍處于虧損狀態(tài)，依賴外部輸血。

過去，相比于納斯達克上市再融資空間很大。A 股雖然監(jiān)管比較嚴，但較為充足的流動性使得公司再融資會相對容易。國內(nèi)創(chuàng)新藥械企業(yè)美股上市較少，大部分企業(yè)選擇A股上市。隨著IPO階段性收緊和嚴控再融資，對于已上市的創(chuàng)新藥械企業(yè)來說，融資壓力將會更大。

近月來，陸續(xù)有上市創(chuàng)新藥械企業(yè)撤回或終止定增，包括貝達藥業(yè)、海辰藥業(yè)、科前生物。一位投資人坦言：“創(chuàng)新藥械的明天會越來越難。”

? 嚴控減持，

醫(yī)療投資退出難度升級

證監(jiān)會新規(guī)中，嚴控減持也受到高度關(guān)注。證監(jiān)會表示，上市公司存在破發(fā)、破凈情形，或者最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。控股股東、實際控制人的一致行動人比照上述要求執(zhí)行；上市公司披露為無控股股東、實際控制人的，第一大股東及其實際控制人比照上述要求執(zhí)行。同時，從嚴控制其他上市公司股東減持總量，引導其根據(jù)市場形勢合理安排減持節(jié)奏；鼓勵控股股東、實際控制人及其他股東承諾不減持股份或者延長股份鎖定期。

根據(jù)新規(guī)，滿足以上四項條件中任意一項，實控人、控股股東就無法在二級市場減持公司股份。新政策意味著即使生物企業(yè)完成上市，無論是實控人還是股東都面臨著無法套現(xiàn)退出的風險。

生物醫(yī)藥是受到嚴控減持影響最大的細分領域，科創(chuàng)板第五套標準上市的未盈利的生物制藥企業(yè)，由于這些公司還不具備持續(xù)盈利能力，不僅上市以來沒有進行現(xiàn)金分紅，股價也長期處于破發(fā)狀態(tài)。

根據(jù)華安證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)，經(jīng)計算，醫(yī)藥企業(yè)中有237家企業(yè)可能受到影響，其中存在破發(fā)113家；破凈25家，最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累積現(xiàn)金分紅全額低于最近三年年均凈利潤30% 161家。

這份長長的名單中包括通策醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、藍帆醫(yī)療、智飛生物、沃森生物、康希諾、義翹神州、百濟神州、天智航、九安醫(yī)療等多家企業(yè)。

對于行業(yè)來說，嚴控無疑將減少一部分“投機”企業(yè)的上市行為，對創(chuàng)新藥械企業(yè)創(chuàng)始人、股東提出更高的要求，推動行業(yè)回歸創(chuàng)新驅(qū)動的本質(zhì)，促進行業(yè)長期良性發(fā)展。

但短期來看，已經(jīng)上市的創(chuàng)新藥械企業(yè)上市后退出難度升級，結(jié)合減持新規(guī)的四項條件，創(chuàng)新藥械企業(yè)實控人、控股股東未來減持的難度很大，大量的股權(quán)資產(chǎn)，將堆積在退出環(huán)節(jié)。

流動的盛宴出口被堵，一級市場機構(gòu)將再度承壓，一位業(yè)內(nèi)人士夸張地表示：往最壞的情況想，GP應該會被LP追錢搞塌方。

并購數(shù)量會增加，

但并購熱潮難來臨？

證監(jiān)會一套組合拳落地，在未來一段時間內(nèi)，老股轉(zhuǎn)讓和并購退出成為更為重要的退出方式。并購重組是優(yōu)化資源配置、推動產(chǎn)業(yè)整合，激發(fā)市場活力的重要途徑。

新規(guī)出臺后， IPO通路受限，但資本謀求退出背景下，資本的退出需求有望推動行業(yè)并購交易活躍，醫(yī)療行業(yè)會迎來并購熱潮嗎？

一位業(yè)內(nèi)人士表示：并購的繁榮與IPO收緊并不存在因果關(guān)系。并購市場往往是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變革、細分領域競爭的提起、資本市場的繁榮帶動的。對于醫(yī)療行業(yè)而言，由于反腐、由于階段性政策變動，會促動部分企業(yè)通過并購的方式資本化或者順應投資機構(gòu)退出的訴求，會出現(xiàn)一定的窗口期，產(chǎn)生并購的階段性增加。但這只是一種權(quán)益之舉，對于并購而言，依然需要上述的底層邏輯才能真正變得欣欣向榮。

毫無疑問并購的數(shù)量會增加，但最終只有很小一部分企業(yè)會被并購。并購主要集中在少數(shù)有現(xiàn)金流的大企業(yè)手上，不會遍地開花，并購市場的門檻也并不低。

一位投資人直白的表示：“很多biotech公司本就是大廠裁撤的管線和團隊回國組了個局，并購賣給誰呢？生物醫(yī)藥雖然是一個信息嚴重不對稱的行業(yè)，但是大企業(yè)對于產(chǎn)業(yè)非常熟悉。并購時要么看中標的渠道，要么看中標的具有很強市場競爭力的技術(shù)。但國內(nèi)Biotech以me too為主，管線同質(zhì)化程度很高。最終只有很少企業(yè)會被并購。參考海外VC和PE的退出經(jīng)驗，VC的被投企業(yè)中最終因破產(chǎn)等方式清算退出的比例在市場低迷期高達90%，市場繁榮期也有60%。”

毫無疑問，證監(jiān)會新規(guī)給創(chuàng)新藥械領域帶來了不小的沖擊。但究其本質(zhì)，依然是由于創(chuàng)新藥械領域本身存在的問題導致，證監(jiān)會新規(guī)使其暴露得更加徹底。

在證監(jiān)會新規(guī)沖擊之下，醫(yī)療行業(yè)也并非只能陷入悲觀。以十年為周期來看，國內(nèi)創(chuàng)新藥械市場仍然處于一個早期市場階段。美國納斯達克生物科技也經(jīng)歷了多輪泡沫。創(chuàng)新藥械被市場看好的核心原因在于醫(yī)療需求的剛性，以及行業(yè)不斷涌現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新，政策的短期波動并沒有改變這一事實。新規(guī)出臺實際上是為行業(yè)刮骨療毒，長期來看會推動行業(yè)良性發(fā)展。

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