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錯(cuò)殺還是精準(zhǔn)制導(dǎo)?境外收入近50%的邁瑞被爆錘,真正的原因找到了!

日期:2021-08-23
對(duì)于A股的“器械一哥邁瑞醫(yī)療,很多看好醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投資者對(duì)其都有一種特殊的情感,會(huì)將其作為必配的倉(cāng)位之一。

邁瑞的股價(jià),從7月初突破歷史新高502元以來,在短短的1個(gè)多月時(shí)間內(nèi)跌去40%,前面是因?yàn)樵O(shè)備集采的利空消息,后面也已經(jīng)被證偽,如今化學(xué)發(fā)光集采的政策再度來襲,對(duì)于2020年境外收入已經(jīng)接近50%的邁瑞來說,還好嗎?

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周五的爆錘,到底是錯(cuò)殺還是精準(zhǔn)制導(dǎo)?今天我們不妨從政策到公司深入淺出的進(jìn)行分析,以解眾多后臺(tái)粉絲之惑。

一、安徽集采的沖擊到底有多大?有贏家嗎?

結(jié)合安徽的座談會(huì)紀(jì)要、集采公示方案以及各家化學(xué)發(fā)光近期交流紀(jì)要,給大家梳理了幾個(gè)比較重要的點(diǎn):

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一是集采項(xiàng)目(如上)的解釋,采購(gòu)量比較大、金額高、競(jìng)爭(zhēng)充分,約定采購(gòu)量保證2020年度(上一年度)醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)量的80%作為約定采購(gòu)量;
二是集采參考價(jià)格區(qū)間以市場(chǎng)采集最低價(jià)為指導(dǎo),根據(jù)醫(yī)院端收費(fèi)的價(jià)格,國(guó)產(chǎn)降到醫(yī)院收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的20-22%之間,進(jìn)口降到28-30%之間,再和市場(chǎng)上采購(gòu)最低價(jià)取更低者作為準(zhǔn)入價(jià);
三是監(jiān)管層強(qiáng)調(diào),不是像仿制藥一樣從10元降到1元,是合理的降價(jià)擠掉中間的水份,保證企業(yè)一定的利潤(rùn);
四是,對(duì)于判成功的企業(yè),有很多優(yōu)惠政策和一套的組合拳去支持;
...
先從集采的地域上看,長(zhǎng)三角部分省份一般都是在響應(yīng)國(guó)家號(hào)召上面較為進(jìn)取的,這次安徽以反腐的角度開了這個(gè)IVD試劑這個(gè)頭,尤其是之前市場(chǎng)普遍認(rèn)為最難集采的“儀器+設(shè)備”綁定得更緊化學(xué)發(fā)光,一方面是對(duì)市場(chǎng)情緒的傷害很大,很多原本判定比較難集采的器械可能要重新審視一遍確認(rèn)邏輯;另一方面廠家要參與安徽的集采并且中標(biāo),降價(jià)是一定的,同時(shí)也要考慮全國(guó)價(jià)格體系的保護(hù),有大省開頭,未來這個(gè)政策很大可能波及全國(guó),邏輯上受到政策壓制。

還有就是大家最關(guān)心的價(jià)格降幅的問題,以新冠試劑為例,今年4月份廣東牽頭的帶量采購(gòu),核酸檢測(cè)試劑最低中標(biāo)價(jià)13.08元,抗體最低中標(biāo)價(jià)13.98元,這個(gè)是終端銷售價(jià)。
以個(gè)人親身在深圳三甲醫(yī)院做兩次核酸的經(jīng)歷,醫(yī)院終端的核酸檢驗(yàn)是53、68元各一次,廣東省廳統(tǒng)一定價(jià)63.08元/人(含醫(yī)院自定的單樣檢測(cè)費(fèi)50元+核酸試劑費(fèi)用13.08元),所以廠家的終端銷售價(jià)約占到檢驗(yàn)收費(fèi)的20.5%(含)以內(nèi)。

從廠家角度了解到,一般免疫發(fā)光試劑成本占終端銷售價(jià)20-30%左右,比新冠成本占比更高,所以可能對(duì)出廠價(jià)有潛在影響,不過要不同廠商成本構(gòu)成不一樣,原料自產(chǎn)率更高的IVD企業(yè)也許更有優(yōu)勢(shì),
也即是說,如果最終中標(biāo)價(jià)格在國(guó)產(chǎn)20-22%入圍價(jià)基礎(chǔ)上下探幅度較小,那么部分國(guó)產(chǎn)頭部企業(yè)依然可以通過一些手段內(nèi)控降低成本,實(shí)現(xiàn)價(jià)平量升的結(jié)果,畢竟進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù)80%的市場(chǎng),而國(guó)產(chǎn)僅占20%份額,如邁瑞占5%。進(jìn)口產(chǎn)品幾家巨頭收費(fèi)都很高,據(jù)安圖生物稱目前只有西門子可能能達(dá)到降價(jià)平衡的標(biāo)準(zhǔn),那么出于對(duì)全國(guó)價(jià)格體系的保護(hù)和生產(chǎn)成本的考量,可能有部分進(jìn)口廠商會(huì)放棄或者丟標(biāo),傷害不小。

另外從監(jiān)管層的口徑看,對(duì)于中標(biāo)的企業(yè)會(huì)給與一定的支持,這無非就是“大棒+胡蘿卜”策略,優(yōu)惠政策無非就是快速回款這些,對(duì)企業(yè)回收現(xiàn)金流有利,其他目前暫時(shí)沒看到。

...
梳理下來,可以得到的結(jié)論是:

●?化學(xué)發(fā)光的國(guó)產(chǎn)替代20%一直以來都是個(gè)瓶頸,政策有利于實(shí)現(xiàn)真正國(guó)產(chǎn)加速替代;● 集采各家的命運(yùn)可能出現(xiàn)截然不同的轉(zhuǎn)變,能夠通過有效談判策略實(shí)現(xiàn)價(jià)平量升的發(fā)光廠商,中短期的業(yè)績(jī)將會(huì)有保障;
●?集采明顯受益的是IVD上游的核心原料和零器件廠商,中游試劑廠商為了降成本,更多的使用國(guó)產(chǎn)原材料;
在部分IVD廠商估值越來越接近化工股的情況下,不必過分恐慌,但在靴子落地前,投資者也不能輕率入場(chǎng)。

二、邁瑞被錘的真實(shí)原因:未來5年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡鼙幌滦?/span>

2020年,邁瑞化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)(新冠除外)收入超過14億元,其中國(guó)內(nèi)收入超過13億元,海外收入超過1億元。截至2020年,邁瑞在國(guó)內(nèi)累計(jì)裝機(jī)量超過7000臺(tái),在海外累計(jì)裝機(jī)量超過2000臺(tái)。
邁瑞的管理層不止一次在機(jī)構(gòu)調(diào)研會(huì)議中提到:ⅣD產(chǎn)線是公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最重要的一個(gè)增長(zhǎng)力量。
邁瑞的兩大支柱業(yè)務(wù)醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線、生命信息與支持產(chǎn)線早已經(jīng)渡過了爆發(fā)式增長(zhǎng)的階段,未來今年將進(jìn)入中增速穩(wěn)步增長(zhǎng)的成熟期,機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的年復(fù)合增速僅有不到18%。
拋開相對(duì)成熟的兩條業(yè)務(wù)線,邁瑞的新支柱業(yè)務(wù)孵化池里有微創(chuàng)外科、AED、寵物醫(yī)療、骨科、IVD等業(yè)務(wù),但無論是大家看好的微創(chuàng)外科又或是寵物醫(yī)療,都處于由1到10的階段,對(duì)于營(yíng)收規(guī)模達(dá)到百億級(jí)的邁瑞來說,短中期并無法改變公司的結(jié)構(gòu)。

不難看出,邁瑞的化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)正經(jīng)歷從10到100的規(guī)模蛻變,這也是公司新興業(yè)務(wù)中最有潛力改變公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)的5年內(nèi)的唯一業(yè)務(wù),如果化學(xué)發(fā)光的行業(yè)增長(zhǎng)邏輯面臨失速,那么邁瑞未來5年的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)需要全部重估,在這種潛在打擊下,市場(chǎng)很難不殺估值。

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三、邁瑞的遠(yuǎn)景,它還是個(gè)孩子
但將視角放大到邁瑞的整個(gè)盤子和放眼于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展,化學(xué)發(fā)光僅僅是其中一個(gè)版塊,以2020年實(shí)現(xiàn)20億的營(yíng)收規(guī)模計(jì)算,僅占10%不到,公司是在化學(xué)發(fā)光賽道中抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)的,市場(chǎng)卻給與和新產(chǎn)業(yè)一樣的單日-17%的待遇,顯然過分恐慌了。
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據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算,邁瑞醫(yī)療目前有超過20個(gè)醫(yī)械產(chǎn)品品類,大部分在海外的市場(chǎng)占有率都相對(duì)較低。如邁瑞的監(jiān)護(hù)儀在中國(guó)市占率約50%,全球市占率僅約14%;血球在中國(guó)市占率約40%,全球市占率僅約12%;超聲在中國(guó)市占率約18%,在全球市占率僅約7%-8%。


這不僅反饋了邁瑞仍然具備很大的成長(zhǎng)空間,還反饋了公司無論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)際化層面仍然做得不夠。


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以化學(xué)發(fā)光的角度,一直以來公司的化學(xué)發(fā)光產(chǎn)線的海外市場(chǎng)增長(zhǎng)未打開,借助客觀性的新冠疫情助推以及主觀性的有意識(shí)的進(jìn)行上游原材料海外資產(chǎn)并購(gòu)(海肽生物),有望迅速打開海外市場(chǎng),減輕集采的影響。
另外,多元化的孵化新業(yè)務(wù)也給邁瑞未來10年帶去了全新的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)邏輯,其中市場(chǎng)比較看好的三個(gè)方向:微創(chuàng)外科、寵物醫(yī)療器械、AED。


1、微創(chuàng)外科
邁瑞定義的微創(chuàng)外科包括超聲刀、能量平臺(tái)和配套器械,并以腔鏡為突破口,包括高清內(nèi)鏡、4K內(nèi)鏡以及即將推出的熒光內(nèi)鏡。
微創(chuàng)手術(shù)是更好的技術(shù)手段,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模較大,增速約20%。2021年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)翻一番,2024年銷售目標(biāo)是2億美元。
2、獸用醫(yī)療器械
全球60-70億美元的市場(chǎng)規(guī)模,中國(guó)市場(chǎng)占比約為5%,市場(chǎng)快速擴(kuò)容(全球兩位數(shù)增長(zhǎng)),競(jìng)爭(zhēng)格局分散,性價(jià)比訴求與邁瑞醫(yī)療的風(fēng)格高度匹配。
獸用醫(yī)療器械設(shè)備原理與人用類似,但根據(jù)動(dòng)物場(chǎng)景做調(diào)整,優(yōu)點(diǎn)包括不需要注冊(cè),從研發(fā)到商業(yè)化較快,不依賴醫(yī)保支付。邁瑞的優(yōu)勢(shì)在于學(xué)術(shù)能力(寵物醫(yī)院和醫(yī)生對(duì)設(shè)備要求較高),并且在歐美推廣有基礎(chǔ)。
2021年預(yù)計(jì)翻一番,2024年業(yè)務(wù)目標(biāo)為2億美元。
3、AED
在中國(guó),據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),邁瑞的AED已經(jīng)在多種場(chǎng)合挽救了66個(gè)病人。2019年以來AED銷售形勢(shì)良好,辦公樓、酒店、地鐵等公共場(chǎng)所都在部署,2019年銷量翻倍,2020年規(guī)模約2億元(占增量市場(chǎng)的50%),2021年目標(biāo)業(yè)績(jī)是翻倍。
總結(jié):邁瑞還是個(gè)孩子,上限很高,并不會(huì)因?yàn)榧啥欢髿⒃隈唏僦?。而中?guó),需要一些能夠屹立在世界之林的醫(yī)械巨頭,邁瑞,是其中的有力候選者。
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