今天介紹一家我們?cè)?jīng)談到過的創(chuàng)新器械細(xì)分小龍頭公司——心脈醫(yī)療的年報(bào)情況，看一下心脈醫(yī)療過去一年又有了哪些改變與進(jìn)步。

01、業(yè)績概況

心脈醫(yī)療2020年實(shí)現(xiàn)營收4.70億元同比增長40.91%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.15億元同比增長51.40%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.91億元同比增長57.37%，其中Q4實(shí)現(xiàn)營收1.42億元同比增長64.91%，營收增速連續(xù)三個(gè)季度加速增長，Q4凈利潤5221萬元同比增長78.66%，扣非凈利潤4147萬元同比增長112.63%，業(yè)績表現(xiàn)繼續(xù)超預(yù)期。

公司自2019年上市以來，即使有疫情影響，業(yè)績也在持續(xù)超預(yù)期高增長。

2020年毛利率79.10%基本持平，但是凈利潤率45.64%同比提升3.16個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率15.24%同比下降3.4個(gè)百分點(diǎn)（主要是銷售費(fèi)用率下降3.94個(gè)百分點(diǎn)），研發(fā)費(fèi)用率提升0.67個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)投入占營收比重17.72%，研發(fā)強(qiáng)度繼續(xù)保持在較高水平。

2020年公司ROE做到18.66%，ROE在2019年以來大幅下降的主要原因，是公司IPO募集了部分貨幣資金使得凈資產(chǎn)大幅增加，實(shí)際上扣除非營運(yùn)資金后的ROE應(yīng)該還是在50%左右，盈利能力非常強(qiáng)。

現(xiàn)金流方面2020年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量2.17億元同比增長51.75%，收現(xiàn)比1.1，凈現(xiàn)比1.01，2017年以來公司收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比一直維持在1以上，自由現(xiàn)金流逐年增長，內(nèi)生增長獲取現(xiàn)金能力持續(xù)增強(qiáng)。

股東方面公司還是面臨比較大的原始股東減持壓力，第二到第五大股東在限售股解禁后近半年來一直在減持，其中也包括了心脈醫(yī)療當(dāng)初獨(dú)立發(fā)展時(shí)微創(chuàng)醫(yī)療主要股東以及心脈醫(yī)療主要管理層出資設(shè)立的上海虹皓投資，以及幾家私募投資機(jī)構(gòu)上海聯(lián)木、上海阜釜（背后為華興資本）、上海久深等，股東減持預(yù)計(jì)還會(huì)給心脈醫(yī)療的股價(jià)帶來一些壓力，但是并不影響公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

02、業(yè)務(wù)分析

心脈醫(yī)療的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要由主動(dòng)脈支架、術(shù)中支架和其他產(chǎn)品組成，主要產(chǎn)品有主動(dòng)脈覆膜支架系統(tǒng)、外周血管支架系統(tǒng)、外周血管球囊擴(kuò)張導(dǎo)管等，擁有國內(nèi)唯一獲批的術(shù)中支架系統(tǒng)。

心脈醫(yī)療主要產(chǎn)品

（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

心脈醫(yī)療主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

①主動(dòng)脈支架

主動(dòng)脈支架業(yè)務(wù)收入3.93億元同比增長42.08%，收入占比83.62%，是公司最核心的業(yè)績來源，其中Castor胸主動(dòng)脈夾層分支支架和Minos腹主動(dòng)脈支架兩個(gè)創(chuàng)新器械產(chǎn)品貢獻(xiàn)最主要的增量，Hercules兩款支架預(yù)計(jì)中速穩(wěn)健增長，貢獻(xiàn)基本盤。

Castor是全球第一個(gè)獲批上市的分支型產(chǎn)品，甚至有歐洲市場(chǎng)的主動(dòng)脈領(lǐng)域?qū)＜裔t(yī)生在看到該產(chǎn)品后主動(dòng)聯(lián)系公司想要引進(jìn)，可見Castor的競(jìng)爭(zhēng)力之強(qiáng)，自2017年獲批上市以來公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品入院和放量，截至2020年底合計(jì)入院550家左右，預(yù)計(jì)2021年將新增200家左右至700-800家醫(yī)院，2021年預(yù)計(jì)Castor將在2020年翻倍的基礎(chǔ)上再實(shí)現(xiàn)60%以上的高增長。

Minos是公司自主研發(fā)的一體式腹主動(dòng)脈覆膜支架，2019年獲批上市后在2020年完成重點(diǎn)區(qū)域招標(biāo)入院工作，目前覆蓋超過150家醫(yī)院，預(yù)計(jì)2021年將再實(shí)現(xiàn)100-150家醫(yī)院的入院，Minos預(yù)計(jì)2021年還將實(shí)現(xiàn)150%的高增長。

另外公司自主研發(fā)的另一款創(chuàng)新器械——新一代遠(yuǎn)端打孔的胸主動(dòng)脈支架Talos，預(yù)計(jì)將于2022年初獲批上市，作為另一款重要?jiǎng)?chuàng)新器械產(chǎn)品也將給公司帶來一定業(yè)績?cè)隽俊?/span>

②術(shù)中支架

公司擁有國內(nèi)唯一獲批上市的術(shù)中支架系統(tǒng)Cronus，2020年銷售5594.6萬元同比增長16.13%，Cronus術(shù)中支架系統(tǒng)上市時(shí)間較早、市場(chǎng)空間相對(duì)有限且受疫情影響，增速相對(duì)趨緩，不過公司自主研發(fā)的創(chuàng)新器械產(chǎn)品——新一代的Fontus分支型術(shù)中支架預(yù)計(jì)近期即將獲批上市，從而帶動(dòng)公司術(shù)中支架類產(chǎn)品銷售在未來幾年再度加速成長。

③外周介入業(yè)務(wù)

公司2020年外周介入業(yè)務(wù)收入1634.41萬元同比增長275.88%，主要是公司的ReewarmPTX藥物球囊擴(kuò)張導(dǎo)管（下文簡(jiǎn)稱藥物球囊/藥球）在2020年獲批上市開始貢獻(xiàn)業(yè)績，藥球在2020年實(shí)現(xiàn)130多家醫(yī)院的入院，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)千萬級(jí)別的收入，未來幾年預(yù)計(jì)藥球?qū)?huì)以非常高的增速成為公司核心業(yè)績?cè)鲩L來源之一。

另外公司的外周血管介入類產(chǎn)品中還有靜脈支架系統(tǒng)目前處于臨床階段，腔靜脈濾器及靜脈取栓系統(tǒng)處于設(shè)計(jì)驗(yàn)證及型式送檢階段。

整體來看公司五款創(chuàng)新器械Castor、Minos、藥物球囊、Fontus、Talos都將迎來收獲期，其中Castor仍在高速放量中，Minos和藥球進(jìn)入高速放量階段，F(xiàn)ontus將在二季度獲批，Talos將在明年初獲批，心脈醫(yī)療作為國內(nèi)創(chuàng)新器械特殊審評(píng)綠色通道中非常罕見的擁有5款創(chuàng)新器械的公司，創(chuàng)新器械也成為公司過去一年和未來3-5年業(yè)績保持高增長的核心動(dòng)力，而現(xiàn)有5個(gè)創(chuàng)新器械貢獻(xiàn)中期業(yè)績高增長之際，公司的外周血管系列產(chǎn)品也將在2023-2025年逐漸迎來兌現(xiàn)期，承接更長期的成長動(dòng)力。

（2）集團(tuán)化運(yùn)營

2020年的心脈醫(yī)療除了在疫情下仍然實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的逆勢(shì)高增長外，還有兩個(gè)最明顯的變化，一個(gè)是集團(tuán)化運(yùn)營，另一個(gè)是國際化戰(zhàn)略執(zhí)行元年。

集團(tuán)化運(yùn)營方面，心脈醫(yī)療成立上海鴻脈醫(yī)療和上海藍(lán)脈醫(yī)療兩家子公司，分貝負(fù)責(zé)外周動(dòng)脈和外周靜脈領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)，兩家公司也會(huì)單獨(dú)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。未來鴻脈和藍(lán)脈或許就像從微創(chuàng)醫(yī)療分拆出來的心脈醫(yī)療一樣，當(dāng)然公司目前還并沒有分拆的計(jì)劃，只是為了更好的梳理研發(fā)管線以及用股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性。

同時(shí)心脈醫(yī)療聘請(qǐng)郭瀾濤擔(dān)任公司副總經(jīng)理、上海鴻脈總經(jīng)理，郭瀾濤擁有豐富的頂尖跨國器械巨頭從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任碧迪醫(yī)療、史賽克主任工程師以及愛德華科學(xué)研發(fā)總監(jiān)；另外公司聘請(qǐng)陳珂擔(dān)任公司供應(yīng)鏈資深總監(jiān)，進(jìn)一步加強(qiáng)公司供應(yīng)鏈管理水平，陳珂也曾在通用醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、西門子醫(yī)療、TCL醫(yī)療等海內(nèi)外醫(yī)療器械龍頭企業(yè)任職供應(yīng)鏈或生產(chǎn)采購總監(jiān)。

（3）國際化戰(zhàn)略

公司將加快國際業(yè)務(wù)布局，2019年開始推進(jìn)國際化，公司講到推進(jìn)國際化的原因并非是集采的壓力而是因?yàn)楣镜漠a(chǎn)品有實(shí)力可以進(jìn)入歐美主流市場(chǎng)，這其實(shí)就是我們之前講到”創(chuàng)新和國際化是統(tǒng)一的”的觀點(diǎn)，當(dāng)公司做的是真正有競(jìng)爭(zhēng)力、有差異化的創(chuàng)新時(shí)，那么進(jìn)入國際市場(chǎng)實(shí)際上是順理成章且符合利益最大化的事情，如果想要進(jìn)行國際化，那么一定要做創(chuàng)新產(chǎn)品。

公司目前Minos、HerculesLP、藥物球囊已經(jīng)獲得了CE注冊(cè)證，Minos已經(jīng)進(jìn)入9個(gè)國家并且未來還會(huì)繼續(xù)大力推進(jìn)在歐、日、南美、俄羅斯、東南亞的銷售。

Castor開始特殊審批程序進(jìn)入歐洲市場(chǎng)，并已經(jīng)在南美多個(gè)國家獲批，Castor實(shí)際上本來是針對(duì)中國主動(dòng)脈夾層患者設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，但是被海外的專家注意到并且主動(dòng)要這款產(chǎn)品——也說明真正好的產(chǎn)品不用擔(dān)心沒有市場(chǎng)，我在想Castor隨著國內(nèi)市場(chǎng)未來幾年逐漸成熟和增速放緩后，或許海外市場(chǎng)還能進(jìn)一步延長這個(gè)產(chǎn)品的成長期。

此前給心脈醫(yī)療的盈利預(yù)測(cè)基本沒考慮海外市場(chǎng)的銷售，未來隨著國際化戰(zhàn)略的推進(jìn)，可能還會(huì)對(duì)盈利預(yù)測(cè)模型進(jìn)行一定的調(diào)整。

（4）研發(fā)方向

心脈醫(yī)療2019年研發(fā)人員95人，2020年研發(fā)人員增長至157人，其中59%都是碩士及以上的學(xué)歷。新增加的62個(gè)研發(fā)人員中在主動(dòng)脈、外周動(dòng)脈和外周靜脈都有分布，各個(gè)業(yè)務(wù)板塊也都有新產(chǎn)品的推進(jìn)。

研發(fā)方面上公司還是具有非常明顯的差異化的特征，很多市場(chǎng)空間比主動(dòng)脈、術(shù)中支架、外周介入市場(chǎng)更大的器械領(lǐng)域，未來的投資價(jià)值可能都還不如心脈醫(yī)療，因?yàn)樽罱K決定估值和盈利能力的重要因素之一就是競(jìng)爭(zhēng)格局。

在研發(fā)方向上比如主動(dòng)脈領(lǐng)域我們說整條主動(dòng)脈在不同的位置有不同的病變對(duì)應(yīng)不同的支架，公司開發(fā)迭代升級(jí)的創(chuàng)新器械產(chǎn)品如Castor 的升級(jí)產(chǎn)品Castor Plus等。鴻脈和藍(lán)脈則是要求更高，因?yàn)閲鴥?nèi)外周血管介入領(lǐng)域發(fā)展處于非常早期，想要挖行業(yè)里比較成熟的人才是比較困難的，所以公司計(jì)劃自己組建研發(fā)人員年的儲(chǔ)備和培養(yǎng)機(jī)制。

03、看未來

總體來看我們認(rèn)為心脈醫(yī)療擁有非常優(yōu)秀的管理層，對(duì)公司未來發(fā)展規(guī)劃的思考、研發(fā)管線的布局等做的非常有前瞻性，血管介入領(lǐng)域創(chuàng)新器械的布局需要至少8-10年的時(shí)間積累，心脈醫(yī)療過去的發(fā)展迎來收獲期，目前可以說是微創(chuàng)醫(yī)療器械孵化出來的最優(yōu)秀的企業(yè)。

心脈醫(yī)療是國內(nèi)擁有創(chuàng)新器械特別審批產(chǎn)品最多的國產(chǎn)器械廠商之一（僅次于母公司微創(chuàng)醫(yī)療和另一家器械公司先健科技），創(chuàng)新器械產(chǎn)品將帶來未來2-3年的業(yè)績高速增長，而3-5年乃至更長時(shí)間維度將迎來外周介入領(lǐng)域創(chuàng)新器械產(chǎn)品的收獲期，成長路徑清晰且已經(jīng)在過去幾年得以驗(yàn)證。

當(dāng)然，也必須要認(rèn)識(shí)到公司可能面臨集采的主要風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)脈及外周血管介入領(lǐng)域未來也必將會(huì)面臨集采的壓力，只不過是時(shí)間問題，我們認(rèn)為集采之下公司的創(chuàng)新器械貢獻(xiàn)的增量大概率可以覆蓋集采的沖擊，只不過屆時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)估值承壓、業(yè)績?cè)鏊匐A段性下滑等問題。

此外，公司第二、第三、第四、第五、第七大股東都在進(jìn)行減持，這五家合計(jì)持有心脈醫(yī)療20%的股份，持續(xù)的減持可能會(huì)階段性的壓制公司的股價(jià)，當(dāng)然長期來看這未必是壞事。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文僅討論心脈醫(yī)療經(jīng)營情況，投資需綜合考慮公司經(jīng)營、估值、管理層等多方面因素，建議讀者審慎參考，本文不作為投資依據(jù)，不建議大家根據(jù)本文做出投資計(jì)劃。