在討論高值耗材業務之前，提一個“高耗景氣”的概念：過去幾年高耗景氣了一波劇烈的行業性景氣，在這種景氣刺激之下，高耗標的在市場上迎來了相對彪悍的表現。截至2020.7.10日，下圖所列示的高值耗材上市公司250天平均漲了接近200%，遠超同期全指醫藥和恒生醫療保健60%多的漲幅，是漲幅最強勁的幾個醫藥細分之一。

為什么高耗股價這么強勁？可以先看一組數據：純粹高耗主營的非虧損高耗公司的凈利率水平，可以看到康基達到60%多的凈利率，歐普康視、佰仁醫療、心脈醫療超過40%，健帆生物、正海生物、大博醫療等也有35%+的凈利率，這些公司的凈利率比很多行業公司的毛利率還高，盈利能力非常強勁。

然后，我們再看另一組數據：在醫藥制造業整體增速持續回落的背景下，上市高值耗材企業的營收卻出現了集體性的逆勢加速；增速兇猛的春立醫療和愛康醫療的年化營收增速由2015-2017年的30%+直接拉到了2017-2019年的60%左右；其它的，包括大博醫療、威高骨科、歐普康氏、健帆生物、微創醫療國內業務、先健科技等均有顯著加速。除了這些上市多年的公司之外，新近上市的高值耗材的2019年營收增速，比如三友醫療59.1%、南微醫學42.9%、康德萊醫械44.3%、康基醫療42.6%、心脈醫療42.2%，不能不說也相當強勁。

當然，“高耗景氣”刺激股價大漲的一個結果，就是我們下面看到的，相關公司的PS達到了非常高的水平：剔除未盈利的啟明-沛嘉-冠昊，下表列示的公司平均PS達到了27倍，比很多行業的PE還高，平均PE達到119倍、平均PB達到20倍……不管是PS、PE還是PB，這里的估值水平都到了一個令人驚訝的水平。

所以，這里就有了幾個問題：
1. 高值耗材凈利率水平為什么這么高？

2. 高值耗材營收過去幾年為何逆勢加速？

高值耗材的行業性高盈利能力，與它的業務特性息息相關。

除了應用場景的高度質量與安全敏感，高值耗材還有普遍“非標”的屬性，這種非標也有助于緩解同質化競爭的風險與壓力。事實上，也會誕生大量的利基市場。

首先，高耗的領域細碎，而且不同領域之間的知識體系并不互通，讓做關節的愛康自己去開發歐普康視的角膜接觸鏡、讓做血液灌流的健帆生物自己去開發左心耳封堵器，都是不可想象的事情，不像藥品里讓做肝藥的正大天晴改做腫瘤藥，說不定連生產線都不用換；這種知識不互通，大大提高了跨界競爭的難度，這也是為何高耗跨界競爭往往需要收購。

其次，同一個領域內部，又有大量的術式差異，比如僅是一個退變性脊柱側凸，可能就有PLIF、TLIF、ALIF等傳統術式，和XILF、DLIF、MILIF、OLIF等創新術式，龐雜的術式與差異，會帶來大量的差異化競爭點；相應的，脊柱骨科里，美股的NUVASIVE，比如A股的三友醫療、凱利泰等都受益特定術式的強大的布局優勢。

除了“領域細碎”+“術式眾多”，高耗的品規龐雜也會增加非標特性。比如相對簡單的冠脈支架，它就有不同架梁材料、不同架梁厚度、不同洗脫藥物、不同藥物涂層、不同輸送系統等等差異。而像骨科之類的，這里的品規龐雜問題會更突出，大博醫療在招股書里提到它有1.54萬個品規的耗材——一家50億美元營收的藥企可能只有幾個品規的藥品，而一家不到5億人民幣營收的械企卻有超過1.5萬個品規的器械產品，大家可以感受一下什么叫品規龐雜。

除此之外，高值耗材有體系競爭的特性，容易帶來一定的后置壁壘。不管是吻合器、超聲刀，還是脊柱、關節，還是支架、起搏器，隨著競爭的推進，研發快、質量強、成本低、產品全、銷售網絡維護得好的企業，會逐漸拉開跟其它競爭對手的競爭優勢和利潤率曲線。

到一定程度之后，有效率優勢的龍頭企業可能有很好利潤率的同時、外圍企業卻掙扎在盈虧線邊緣。這種后置壁壘，保證了高耗龍頭企業在行業進入穩態后擁有相對可觀的盈利能力。

這個藥品是有本質區別的，藥品領域經常是“城頭變幻大王旗”（比如抗腫瘤領域-引領性的新技術新企業層出不窮），而高耗更多時候“你大爺依然是你大爺”（比如起搏器幾十年了美敦力仍然是老大）。在成熟技術領域里，即使有新企業改良技術，存量龍頭企業可以很快跟進，然后利用自己的體系優勢實現反超。

與之形成鮮明對比的是，大藥企要想保持領先性，靠跟仿別人已經證明的新靶點新產品未必有效，更多時候會被迫去高價收購或者被迫接受被新企業新產品分流或替代的現實。這是醫療器械跟藥很大的區別，也是醫械龍頭更多長牛股的關鍵所在。

綜上，高值耗材盈利能力突出，與其業務本質息息相關：高耗普遍是植入、介入等相對高危場景，質量和安全敏感，帶來品牌溢價和嚴格監管；高耗領域細碎，術式眾多，品規龐雜，非標屬性減緩了同質化競爭壓力，也誕生了大量的利基市場；高耗業務，和很多其它醫療器械業務類似，有體系競爭帶來的后置壁壘的特性。

“質量/安全敏感”+“非標屬性”+“多利基市場”+“體系競爭后形成的后置壁壘”，這些因素疊加在一起，對高值耗材企業維持高盈利水平有積極作用。另外，行業處于景氣高速增長期，大家都在搶增量市場，減少了彼此降價廝殺競爭的動力，也有利于行業利潤率水平的維持。

不過，在上述幾個特性里，個人覺得最重要的還是高危場景帶來的質量與安全敏感。相比之下，非標屬性減少競爭的同時，其實也會限制規模效應與后置壁壘。

首先，在醫藥制造業營收增速不斷下臺階的背景下，高耗營收為何“逆勢不逆”？我們先跳出高耗，從更大一點的層面看一下過去幾年“藥VS械”的營收增速的差異變現。

之前的中美醫藥簡史里，2015年以來，中國進入了“創新+提效”為線的階段，在這個階段，“控費提效”會是貫穿始終的邏輯。

但從過去幾年的控費效果看，藥品與醫械的對比極其鮮明：參考wind數據，中國藥品市場規模增速從2011年的25%，到2013年的15%，到2015年的11%，再到2018年6.3%，非常明顯的一路滑坡；而參考中國醫藥物資協會的數據，中國醫療器械過去幾年的營收增速卻一直維持20%左右，顯示出了行業性的“控費免疫”特性——中國醫藥物資協會的數據可能會有口徑差異，未必完全可比，但至少從相關上市公司的營收看，這幾年醫療器械整體增速確實相對更為平穩。

不過過去幾年國內高值耗材滲透率幾方面的要素都發生了積極的改變，比如：

A、醫院基礎設施越來越完善，比如PCI手術，首先得有導管室，這方面的改善讓越來越多的醫院具備了相關手術的基礎；

B、符合資格的醫生數量穩步增加，比如骨科對醫生非常依賴，醫生密度的持續提高緩解了醫生短缺的制約；

C、患者治療意愿持續增強，比如40后對植入心臟起搏器治療性心衰可能普遍排斥，但50-60后的接受程度是不斷增強的；

D、患者與醫保的支付能力不斷增強，比如TAVR手術可能光耗材產品就要20多萬，但有能力支付的個體比例也還是不斷增加的；

E、相關產品供給越來越豐富，比如腦起搏器、左心耳封堵器等等，首先得有這個技術和產品的供給，然后才能有相關的市場的發展。

這些積極變化，推動了國內高值耗材滲透率的持續提升，其中“支付能力不斷提升”這點尤為關鍵。因為高值耗材相關的手術，動輒數萬乃至數十萬，原來支付能力難以承受，它會間接影響患者的治療意愿、產品的研發與創新動力、醫院科室的建設節奏和相關醫生的培養速度。隨著過去個人與醫保支付能力數倍的增長，這塊有了很大的改善。

在所列舉了一些高耗產品和相關術式的滲透情況，冠脈支架、經導管主動脈瓣置換、左心耳封堵等學習曲線不算太長而需求更迫切的術式滲透很快，但即使是冠脈支架的滲透率跟歐美日比可能仍有3倍空間，而TAVR還只是1%的滲透率空間非常大；相比之下，骨科手術比如關節置換術的學習曲線更長而需求更慢性的術式滲透更慢，持續滲透增長了幾十年；參考美國，可能仍然至少還有8-9倍的手術量提升空間。

考慮到行業各方面的積極變化，以及高值耗材作為整體仍然有巨大的滲透率提升空間，預計這塊仍會為高值耗材的行業提供持續增長動力。但這塊更多只能說是解釋了行業為何可以維持相對較高的營收增長，依然沒有回答，高值耗材上市公司營收，為何在過去幾年出現了逆勢加速？

我們的理解這里的一個關鍵，是國產化率的加速提升，或者說國產對進口產品的加速替代。那是什么促成了國產高值耗材對進口產品的加速替代？

首先，高值耗材是醫療器械里國產率化最低的大類產品，幾年前的典型說法是，中國高值耗材高達80%依賴進口廠商，這幾年有了明顯改善，但估計進口廠商仍然占據60%-70%，國產替代空間大。

其次，過去20年中國制造業不斷向高端遷移是個宏大的社會浪潮，這個社會大浪潮在高值耗材上的投射就是國產高值耗材的工藝水平和質量水平在持續改善，與進口產品的質量差距越來越小。前面也提過，高值耗材對質量和安全敏感，因此國產質量持續提升是整個國產加速替代的核心基礎。舉個例子，下圖是微創醫療FIREHAWK支架在歐洲做的大型臨床數據，1000多人參與的大臨床，與歐美主流的雅培XIENCE支架的頭對頭試驗，可以看到3年期時的主要終點Target Lesion Failure（靶病變失敗率）基本相當，而且在DAPT亞組中顯示出了縮短雙抗治療時間的潛力。作為首個在歐美用大型頭對頭試驗證明自己性能質量的國產高值耗材，FIREHAWK是國產高值耗材制造水平不斷提升的一個典型縮影。

上面是供給視角，國產產品質量和性能在持續提升。從需求的視角來說，隨著越來越多國產產品性能的改善，醫生對國產產品的接受度也是越來越高；更重要的是，國產產品定價上普遍遠低于進口產品，一旦質量和性能得到認可，這里的性價比優勢對于需求端而言，本身也是巨大的吸引力。在路演里，舉了兩個例子，一個是康基招股書提到的用于微創外科手術建立通路時用的一次性套管穿刺器，進口廠商定價是250+，而康基醫療是不到70元；用于關節置換的關節植入物也是，進口髖關節定價是11000+，而國產髖關節定價不到3000元；兩個產品的價格優勢都非常突出。