2020年只剩下三分之一，新冠疫情給人們生活帶來的恐慌情緒正在逐漸消散，但新冠給國內市場帶來的影響，還在不斷釋放。

對于一級市場醫療投資來說，一個明顯的趨勢是資金更多地流向頭部企業，根據動脈橙數據，2020年H1全球融資總額同比增加13%，中國方面融資金額略有下降，不過282起融資事件數量同比大幅下滑36%，這意味著資金的集中度上升，早期初創企業融資困難度加大。

選擇專注于早期醫療投資，意味著要面對更大的不確定性，承擔更大的風險。

真格基金是少數真正堅持早期醫療投資的機構之一。在高風險高壁壘的生命科學領域，真格基金多次在種子輪獨家投資。

人們對于知名的TMT基金，有一種刻板印象：以TMT投資見長的基金，在醫療投資中主要關注醫療服務和醫療科技領域。外界或許認為真格也是如此。

誠然，真格基金在這兩個領域中投出了依圖醫療、極橙齒科、名醫主刀、優復門診、聯醫科技等細分領域中的頭部企業，但它的醫療投資比想象中走得更遠。

動脈網統計了真格基金投資過的醫療項目分布，其投資領域覆蓋了生物醫藥、醫療器械、診斷以及醫療服務和醫療科技賽道。在項目跨度上，真格基金投資了CRISPR先驅之一Jennifer Doudna參與創辦的基因工程公司Synthego，也投資了服務中國基層醫院血細胞分析的企業小蠅科技。

關于真格基金，已經有太多人討論它愿意為夢想投資的故事。這次，我們更想聊聊真格基金對于當下醫療投資趨勢的專業判斷。專業和“看人”哲學是如何交織驅動真格基金成為早期醫療投資中的精兵？動脈網專訪了真格基金副總裁陳高鵬。

陳高鵬是真格基金投資副總裁，聚焦生物醫藥領域投資。加入真格基金之前，他曾服務于禮來制藥，從事藥物臨床研發，并參與多個藥物注冊上市。陳高鵬取得了四川大學學士學位和香港大學李嘉誠醫學院心肌再生博士，并曾在美國西奈山伊坎醫學院從事科學研究。

以臨床價值為驅動找到創新藥下半場主導力量

作為一家早期投資機構，總是需要冒險去押注那些引領科技創新并改變世界的偉大公司。在醫療投資中，真格基金（后文簡稱“真格”）也是如此，愿意在早期直面風險，支持那些真正具有臨床價值的創新。

尤其是生物醫藥這個充滿了生機和風險的領域，陳高鵬認為國內創新藥發展歷程由早期的單純引進、跟隨模仿進入了自主創新的階段，真格希望找到在下半場真正的主導力量。

陳高鵬表示：“傳統大小分子藥物的分析方法是非常典型和直截了當的：一是結合疾病的發病率、嚴重程度和臨床指南分析未滿足的醫療需求；二是根據靶點的驗證程度、標的進度和競爭、數據差異性去判斷商業前景。第一點是醫療領域長期存在的價值，但第二點快速跟進（fast follow）的機會越來越少了。

回顧中國創新藥的發展歷程，2000年后中國有了快速跟進類的新藥企業，并且成就了貝達、微芯等一批公司。2010年后，PD-1單個靶點很大程度上造就了百濟神州、信達、君實等第二波企業的成功。”

但他指出，這些成功建立在中美市場和技術差距之上。隨著藥物注冊的開放、醫藥終端的改革，這些紅利漸漸消失，只有真正做到國際一流（first/best in class）才有可能成功。“國內環境的變遷決定了只有行業極有經驗的專業人士+差異化技術平臺+專業VC的鼎力支持，成功概率才會更高。真格2019年初參與首輪融資的一家雙特異抗體公司，就符合上述三個條件。”

在新藥研發領域中，陳高鵬認為舊有的產業環境和技術進化曲線正在迅速式微，已有的邏輯已經無法解釋新事物，而新的世界正在迅速成長。在這個過程中，真格一直關注處于早期的公司，在創新的源頭布局，以臨床價值作為評判標準，通過投后管理和增值服務的方式幫助企業的成長。

“在生物醫藥這個領域，真格愿意支持新的生物學機制、治療方法，或者新的技術手段。雖然很多技術大多是學術機構最新研究成果，通常還沒有概念驗證，技術風險較高，同時在天使階段團隊的完整度也不會太好。但是這些技術潛力較大、單筆投入少，適合真格這類早期機構。

我們認為新生物科技企業出現時常常會先為制藥公司提供服務，繼而與制藥公司共同開發產品，最終自己成長為有銷售能力的藥企。”

以真格在AI制藥領域的布局為例，它投資了晶泰科技、Accutar等初創企業，以及最近剛剛完成元璟資本、紅杉中國投資的NeoX。當AI制藥還處于發展早期階段時，真格已在早期布局較多企業。

“我們堅信藥物的發現和發展會越來越大程度上被數據驅動和指導，這是我們看到的趨勢，剩下的是在賽道中選賽手的問題。在現階段，不要幻想AI可以一勞永逸、替代實驗或者科學家，AI的定位應該是給制藥提供新的工具，和傳統工具一起解決制藥的問題。我們把現階段的AI看作是工具，所以重點關注的是AI解決了什么問題。”

另一個例子是真格投資的RNA藥物研發企業Panorama。人類有超過7000種疾病與RNA錯誤剪切有關，其中95%的疾病缺少良好的治療手段。真格選擇在這個時候布局是認為，近些年NGS的普及和生物信息分析的積累，可以滿足RNA可變剪切的分析的測序需求，目前是關鍵的技術轉折點。

Panorama的創始人團隊包括RNA剪切實驗和生信分析的世界權威。在真格投資的時候，這家公司還缺少傳統制藥的經驗。雖然不夠完美，但真格依然看好技術創新的力量。近期，Panorama新入職了一位25年制藥經驗、前勃林格殷格翰研發(Boehringer-Ingelheim)VP的核心成員。

在真格的投資信條中，市場和研究是地圖，但是最終能夠披荊斬棘走到終點的是人，比起選擇賽道，真格的整體投資風格都是偏向于選人。

中國市場和美國市場不同，中國創業企業由創業者主導。不像在美國，投資機構選對了賽道，但沒有選對人，可以通過在管理層引入其他角色來讓企業起死回生。

真格注重看人，并非對創始團隊有嚴苛的標準。相反，在真格決定投資時，創始團隊往往并不完美。

在選擇投資無雙醫療時，無雙醫療團隊相對年輕。真格認為雖然團隊缺少心臟器械的經驗，但有很好的學習能力和執行力，能夠最大程度利用投資人對接來的產業資源。

真格在天使輪就投資了NeoX也是一樣的邏輯，兩位創始人分別在MIT、CalTech獲得PhD，是學習能力出眾的青年才俊。雖然產業經驗不豐富，但能夠迅速融入和更新產業鏈條，找到自己技術的具體應用場景。

“真格有非常系統的看人理論。看人仍舊是最重要的，我們相信優秀的創業者通常來說能夠創造優秀的價值，給投資人提供優秀的回報。所謂事在人為，離開了賽手，賽道是死的；好的賽手可以開發賽道、在擁擠的賽道里脫穎而出。”?

在國產替代浪潮中找到潮頭力量

回歸臨床價值，這一投資理念在醫療器械投資中更為重要。真格將醫療器械領域劃分為醫療器械（device/medtech）和診斷/生命科學（diagnostic/life science）兩大類別。

“廣義的醫療器械包括IVD、AI+影像診斷產品。新藥雖然天花板高，但投入大、稀釋多、投后重、風險高；器械對真格這樣的早期機構更加友好：單筆投入少、速度快，盡管傳統認為天花板低，難上市易并購，但借助中國的大市場，也是有很多機會的。所以真格在這個領域也有很多布局。”

在醫療器械這個正處于國產替代和技術迭代的雙重發展機遇的領域，真格看好兩類機會。

首先是國產替代的機會。

“國產替代是過去二三十年的主旋律，雖然很多品類已經實現了很好的國產化，但器械品類繁雜，還有很多空間。”

在國產替代邏輯中，真格的標準有兩條：市場足夠大；壁壘足夠高且標的是頭部企業。

在國產替代邏輯之下，真格選擇切入的角度是從臨床剛需出發，以未被滿足的巨大臨床作為入口，進行布局。

比如我國居民死亡率最高的心血管疾病領域，這個領域的國產替代中誕生了如微創醫療、啟明醫療、沛嘉醫療等領先企業。真格投資了兩家心臟高值耗材領域企業，其中一家是無雙醫療。投資無雙醫療，除了前面提到的看人邏輯，還因為真格看好可植入心臟除顫器（ICD）的國產替代潛力，也看好無雙醫療卡位了心臟節律管理(CRM)設備市場，這是心血管市場中最大的單一細分市場之一。

“ICD在中國的滲透率比美國低了不止一個數量級，完全沒有得到國產化，且技術壁壘極高。無雙醫療從ICD切入，遠期瞄準的是更為廣闊的心臟節律（CRM）市場。”

另一個賽道是二尖瓣賽道。今年一級市場大熱的心臟瓣膜市場中，二尖瓣返流在所有瓣膜疾病中發病率最高、臨床需求最大。

“雅培的Mitral Clip連續兩年在TCT發布令人極其振奮的隨訪數據。真格在一級市場大熱之前，就投資了一家二尖瓣領域的初創公司，公司很短時間就推進到了動物實驗階段。”

在真格的醫療器械投資邏輯中，和國產替代并行的投資邏輯是中國創新，對此，真格也投資了全球創新、高風險的醫療器械創新網。

電阻抗成像（EIT）在醫學上的應用還沒真的突破，目前只有呼吸機巨頭Drager在嘗試將其用于呼吸機輔助，即用EIT監測肺泡張開的程度，確保機械通氣時肺部真的被打開且沒有被損傷。

“在疫情后的‘后呼吸機時代’，配備EIT的高端呼吸機和EIT模塊會成為呼吸機廠商的重點。真格被投企業已和多家呼吸機廠商簽訂了合作合同，為他們的下一代主力機型供貨。”

他補充道：“EIT未來更大的想象空間是肺灌注/肺栓塞監測。肺栓塞發病率僅次于冠狀動脈綜合征和腦卒中，死亡率僅次于腫瘤和急性心肌梗死，所有的住院病人發病率約為1%。肺栓塞急性發作十分兇險，診斷的金標準是CTPA，大部分病人沒有被推進CT室的機會，而盲目溶栓也有很大的風險。EIT國際研究最好的水準是在實驗動物肺動脈內注射高滲鹽水，才能看到灌注信息，這在臨床幾乎完全不具備可行性。真格被投企業用非入侵監測的手段，已經拿到了正常人、病人栓塞和溶栓后的概念驗證。”

從真格在醫療器械領域的投資布局來看，打動真格的往往不止單個產品突破，真格也看好企業的長遠發展潛力，未來是否能在國產幾乎空白的領域占有一席之地。這或許也可以解釋，為什么真格在種子輪投資的企業，在后期常常能夠獲得啟明創投、君聯資本、元生創投等醫療領域專業基金的加持。

在分子診斷領域，真格投資了多家企業：包括此前獲得FDA第三個數字PCR診斷試劑盒EUA使用權的銳訊生物，銳訊生物創始團隊是任職過數字PCR頭部企業Bio-Rad資深團隊；開發“樣本進，結果出”全自動化樣本處理、PCR檢測平臺的艾科諾。艾科諾創始人是加州理工博士、在分子診斷領域深耕了20年，創業前是自動化PCR平臺佼佼者生物梅里埃的亞太VP。

做早期醫療投資長期的陪伴者

真格基金聯合創始人王強曾說過，真格并不想成為千萬基金中的一個，而是要做世界上最“大”的“小”基金。

大，體現在心態大，要愛上失敗；大眼光，要放眼全球；也要有足夠的耐心。真格不僅有追逐創新的好奇心，也有無論行業忽冷忽熱，長期陪伴的耐心。小則是指真格會始終扎根在天使階段，支持初創企業。

“我們有行業里不輸任何人的快速靈活決策，能容忍創業者的挫折和失敗，敢冒風險投第一筆錢。我們的投資條款非常友好，因為我們認為如果項目發展不好，任何條款都無法保護投資人；如果項目順利，無論如何投資人都能賺錢。”

以AI+影像賽道為例，真格是行業中投得較早和較多的基金。在AI+影像領域，由于AI+醫療遇到落地難度，AI+醫療的發展并不如預期，外界對于AI+醫療的熱情正在退去。

“真格算是在AI賽道中投得最早和最多的機構，例如依圖醫療、森億智能、清影醫療、精診科技等等。在這個賽道起起伏伏的過程中，對于AI+醫療真格也形成了一些判斷。”

首先在應用場景上，AI應該足夠謙遜，靠譜的場景應該是幫助醫生節省時間、提高效率，并且機器準確度應該能馬上被醫生識別和認可。

其次魯棒性應該足夠高，在很多測試中經常能看到某產品靈敏度特異度如何完爆人類醫生；然而在真實世界中，不同醫院數據采集、分析解讀都有不同，很難做到一套模型在多個場景下都有極好的表現，必然需要打磨。

其次是軟硬件結合的重要性，經過長期發展，這個領域單靠軟件很難形成壁壘。軟件是AI+臨床的核心，但硬件也需要有優勢或差異。

最后，要有服務醫生和臨床的意識。

賽道雖然有起伏，但真格相信AI與醫療的結合是長期趨勢，還有發展空間。真格對AI+醫療領域賽道并未失望，仍在持續布局。

近期，真格還完成了一次對AI+顯微形態分析產品投資。

顯微形態在臨床很多檢測中都是金標準，比如血細胞分析。按照指南，普通血檢應該有20%的復檢率，而限于檢驗科的水平和capacity，實際臨床中尤其是基層醫院，還有很大的提升空間。

另一方面，在很多場景下臨床仍然在做辛苦的重復勞動，例如網織紅細胞計數需要在高倍顯微鏡下數出1000個紅細胞中網織紅細胞的比例，費時費力易出錯，檢驗科和血液科有很多這種場景。真格的一家被投企業做出了業界掃描速度最快的硬件平臺，有top三甲醫院標注的近百萬個細胞，每個細胞均經過兩位副主任標注。

“我們在投資前盡調，拿了十幾張血涂片，看著他們掃描、判讀、出報告，再找自己的醫生交叉驗證。現在，在全國top三甲醫院、區域三甲醫院和縣級醫院的注冊臨床試驗中，也表現出了極高的魯棒性（robustness），即將拿到同領域首個三類器械證。高速掃描的硬件+精準臨床標注，這套平臺可以應用在尿沉渣分析、精液分析等多個領域”。

在醫療投資中，真格的力量是多元的，一方面，它擁有TMT基金的活力與冒險精神，敢于探索醫療創新的邊界；同時，它也不失醫療投資基金必備的專業精神，投資決策以臨床價值為中心，能夠快速感知生物科技、醫療領域前沿創新。當然，這兩面也難以概括真格的全部特色，但我們可以確定一點，真格對于醫療領域的投資是長期看好的。

作為早期投資者，真格在投后服務上也投入了很多精力。

“在和其他投資人的合作上，我們非常開放，我們對高校和新技術有很好的覆蓋，希望幫專業醫療基金養新技術和掃雷。我們相信在挑戰倍增的醫療和VC行業里，合作才能共贏，抱團才能取暖。

同時真格有豐富的TMT后期VC資源，熟悉他們的思維，希望成為醫療創業企業和踴躍試水醫療的TMT VC之間的橋梁。我們也懂醫療專業，有廣泛的產業、醫院醫生、專業基金的資源，能夠提供投后服務，同創業者一起成長。這些也是我們的投后服務優勢所在。”

今年，一級市場資本大量涌入醫療領域，項目估值被抬高，頭部項目爭搶更為激烈。對于投資機構來說，在過熱的市場中更難做出精準的判斷。

陳高鵬告訴動脈網，產業內估值泡沫和項目爭搶的問題非常明顯，但這對于長期看好醫療的基金來說并不一定全是壞事。

“資本是聰明的，醫療是人類最核心、最剛性的需求，資本涌入醫療從理性思考和市場經濟兩方面來看都是合理的。同時，一定的泡沫其實可以刺激產業成長。對于投資人來說，越是面對這種情況，越需要冷靜，想清楚自己到底要投資什么樣的創始人和企業。”